코스피가 3일 7% 가까이 급등해 종가 기준 사상 최고치를 경신한 3일 서울 하나은행 본점 딜링룸에서 딜러들이 업무를 보고 있다. 연합뉴스


코스피 지수가 5000에 빠르게 도달했다. 이제 한국 경제는 자본시장의 온기를 실물경제로 어떻게 전파시킬 것인가를 본격적으로 고민해야 한다. 현재 주가 상승의 실효성과 잠재적 부작용에 대한 비판적 시각이 정치권과 언론을 중심으로 제기된다. 보수 진영은 실적이 수반되지 않은 유동성 중심의 상승이 향후 자산 거품 붕괴로 이어질 가능성을 지적한다. 진보 진영은 주식 보유 여부에 따른 자산 불평등 심화와 ‘케이(K 릴게임 )자형 양극화’로 인한 사회적 격차 확대를 우려한다. 이러한 쟁점 속에서 주가 상승이 실제 실물 경제와 경제성장에 영향을 미치는 전파 경로를 파악해야 한다. 전파 경로를 검토해야 정부가 무슨 일을 해야 하는지도 나온다. 이 글에는 해외 분석 수치도 포함되어 있어 국내 적용 여부는 정책담당자의 예술의 영역이라는 점을 미리 밝힌다.

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우선, 주가 상승이 자산 불평등을 심화시킨다는 점은 무거운 현실로 받아들여야 한다. 우리나라도 상위 10% 가구가 전체 주식 자산의 70% 이상을 점유하는 등 자산 쏠림이 뚜렷하다. 상승 이득은 주식 자산이 집중된 상위 부유층에 구조적으로 편중될 수밖에 없다. 서민층은 주가 수익을 소비로 소진하는 반면 오리지널바다이야기 부유층은 이를 재투자하여 격차를 넓힌다. 실제로 청와대 역시 “지금은 소위 K자형 성장이라는 중대한 도전에 직면해 있다”며 우려를 표명했다. 자본시장 성장의 결실이 특정 계층에 매몰되지 않도록 퇴직연금 기금화 등 자산 형성 지원 보완대책 마련은 병행되어야 한다. 자산양극화는 경제성장의 발목을 반드시 잡기 때문이다.
그렇다고 해서 이러한 부 카카오야마토 작용을 이유로 주식시장 활성화 자체를 막아야 하는가? 그것은 시장의 역동성을 저해하고 경제 성장의 기회를 스스로 걷어차는 비합리적인 접근이다. 오히려 주가 상승의 긍정적 에너지가 실물경제 전반으로 원활히 전파되게 만드는 것이 진정한 정치의 능력이다. 특히 코리아 디스카운트를 프리미엄으로 바꾸겠다는 정책의 일관성은 경제성장에 매우 중요하다. 정책의 일관성은 10원야마토게임 경제주체들이 가장 두려워하는 ‘불확실성’을 제거하는 핵심 열쇠이기 때문이다.
불확실성은 기업을 안개가 걷힐 때까지 미루는 ‘기다려보자(Wait-and-See)’로 돌려세운다. 한번 착수한 투자는 되돌리기 어려운 ‘불가역성’을 갖기에 관망은 합리적 선택이 된다. 또한 불확실성은 담보 가치를 떨어뜨리고 대출 조건을 까다롭게 만들어 자금 조달 능력을 타격한다. 정부가 강단 없이 불확실성만 만들면 경제에 미치는 충격과 지속 기간이 2배 이상 증폭된다. 정책 당국은 코리아프리미엄을 위한 지속적 자본시장 구조개혁 정책으로 경제주체들에게 확신을 주어야 한다. 곳곳에 뚫려있는 코리아디스카운트의 구멍을 메우는 개혁의제도 이미 준비되어 있다.
다음으로 실물경제의 핵심인 소비와 투자를 살펴보자. 주가상승은 자본이득을 통해 가계 자산을 늘리고 소비를 자극한다. 확보한 실현 자본이득과 평가액이 오른 미실현 자본이득은 가계의 지출 여력을 높인다. 미실현 이득은 심리적 안도감을 제공하여 가계의 저축 비중을 낮추고 지출을 늘리게 한다. 또한 기업이 주주에게 직접 현금을 지급하는 배당은 가용 소득을 높이는 확실한 통로가 된다. 이러한 소득 증가는 한계소비성향을 통해 소비증가에 영향을 준다. 나아가 자사주 매입 및 소각 역시 주가 부양을 통해 가계의 자산 가치를 높이는 기제로 작동한다. 미국의 경우 자산 하위 50% 가계는 미실현 이득에 대해 약 23%의 높은 한계소비성향을 보인다. 한계소비성향이란 늘어난 소득 중 저축하지 않고 소비로 지출하는 비율을 의미한다. 예를 들어 23%라는 것은 10만 원의 자산이 늘었을 때 2만3천 원을 실제 소비에 쓴다는 뜻이다. 반면 상위 30%의 부유층은 자산 증가분의 약 3%만을 소비에 할당하며 낮은 반응을 보인다. 이 수치를 삼성전자에 대입해 보면 주가 상승의 파급력을 대략 계산할 수 있다. 최근 6개월간 주가가 약 10만원 상승했으니 전체 자산 가치는 약 600조 원 가까이 증가했다. 계층별 한계소비성향을 고려하면 이는 약 10조원 규모의 실질적인 소비 진작 효과로 이어질 수 있다. 다만 자사주 의무소각 등 상법 개정이나 일관된 배당정책 강제 장치가 반드시 뒷받침되어야 한다. 소비자들은 바보가 아니다. 자사주를 매입하되 소각하지 않는 행위나 들쭉날쭉한 배당정책을 보고 지갑을 열지는 않는다.
기업 투자 측면에서 이론적으로 주가 상승은 기업 가치를 높여 실물 투자를 끌어낸다. 주가가 상승하면 기업은 낮은 비용으로 자본을 조달할 수 있는 기회가 생긴다. 실제는 좀 다르다. 해외의 경우 주가 상승이 실제 투자로 이어지는 경로는 대기업과 중소기업에 따라 양상이 다르다. 중소기업은 확보한 자본을 공장 증설이나 기술 개발에 투입하며 직접적인 성장의 발판으로 삼는다. 반면 대기업은 재무구조를 매끄럽게 다듬는 작업을 주로 하며 실물투자는 잘 하지 않는다. 한국의 경우 주식시장이 기업 자금조달의 주요 통로가 아니었기에 더 비관적으로 봐야 한다. 전통적으로 은행을 통해 자금조달을 했다. 지배주주들이 자신의 지배력이 희석되는 것을 꺼려하여 증자를 선호하지도 않았다. 그리고 현재 재벌이 자본조달이 안 되어서 투자를 안 한다고 보기도 어렵다. 그냥 간략하게 두 부류로 나누어보면 “조용히 지내거나” 또는 “문어발 인수합병, 비영업용 부동산 투자 등 비효율적 투자”를 한다. 극과 극의 의사결정이 나오는 것이다. 이들은 배당도 하지 않는데 지배주주는 마음대로 할 수 있는 ‘쌈짓돈’을 쥐고 있을 때 행복하기 때문이다.
현재 한국의 자본시장은 비효율적이다. 주가상승이 기업의 자금조달비용을 낮추고 이것이 실물투자, 연구개발투자로 이어져 경제성장을 가져오는 이상적인 선순환구조는 시장에만 맡겨놓았을 때 작동하지 않을 것이다. 자본배분에 있어서 정부의 적극적 역할이 필요하다. 재벌의 핵심 산업에 대한 대규모 투자를 끌어내는 것은 아마 산업정책일 것이다. 비효율적 문어발 투자는 의무공개매수가 전제된 인수합병시장 활성화와 코스닥시장 구조조정 등을 통해 제어되어야 한다. 잘못된 투자를 빨리 정리하는 것도 경제성장의 중요한 동력이다.
당분간 주식시장의 참여자가 늘어나는 것도 마냥 비판받을 일은 아니다. 내 돈을 걸고 전투하는 투자자가 많아질수록 시장의 정보는 더 정확해지기 때문이다. 지배주주가 비효율적 의사결정을 하면 이들의 날카로운 공격이 곧바로 이어지며 감시 기능이 작동하게 된다. 2023년 CJ CGV가 계열사를 동원한 유상증자를 시도했을 때 보여준 시장의 반응이 좋은 예다. 당시 지주사인 CJ 주주들은 부실 계열사 지원에 강력히 반발했고 이는 CJ그룹 상장 계열사 전반의 주가 하락으로 이어졌다. “내 돈이 부실 전이에 쓰이는 것을 용납할 수 없다”는 시장의 냉철한 경고가 작동한 것이다. 이처럼 시장이 정보를 합리적으로 소화하면 자본이 유망 산업으로 흐르게 되어 총요소생산성(TFP)이 증대된다. 중요한 전제는 자본시장에 정확하고 자세한 정보가 충분히 제공되는 공시제도의 개선이다.
다만 미국의 사례는 주가 조정이 현실화될 때 발생하는 ‘역 자산효과’의 위험성을 경고한다. 주가가 10% 내외로 하락할 때는 완만하지만 30% 급락기에는 소비 증가율이 1.7%포인트 급격히 추락한다. 현재 16만원대인 삼성전자 주가가 30%가량 급락해 11만원대로 떨어진다고 가정해 보자. 이는 약 300조 원의 자산 증발을 의미하며 연간 소비를 10조원 이상 위축시키는 충격이 될 수 있다. 따라서 하방 리스크를 줄이고 시장의 변동성을 제어할 자본시장 개혁이 뒷받침되어야 한다. 그 핵심에는 스튜어드십 코드 강화와 민사소송 시장의 활성화가 있다. 하방 리스크를 줄인다는 것은 주주가 정당하지 못한 피해를 입었을 때 구제를 받을 수 있다는 믿음을 주는 일이다. 이러한 신뢰가 생겨야만 위기 시에도 자산이 급격히 빠져나가지 않는 자본시장의 기초체력이 강화된다. 결국 주식시장의 활력이 실물 경제의 온기로 연결되는 구조가 경제 성장의 관건이다. 일관적 개혁이 동반될 때 코스피 5000은 한국 경제의 질적 도약을 입증하는 지표로 기억될 것이다.
이창민 한양대 교수(경영학)